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「到時,我不在,你也不在了!」看懂惡棍交易員的金錢遊戲

2018/05/25 17:07:26 聯合新聞網 讀.書.人

「那些在金融集團銷售金融產品的人,是真相信這些玩意有好處,還是有意行騙,認為全天下沒個好人?」後來我才明白,真相介於兩者之間:幼稚無知或心懷欺詐都無法完整解釋局面。

文/約翰.凱

到時,我不在,你也不在了

「我們是投資銀行業者,才不管五年後發生什麼事。」

──文森.達恩頓(Vincent Dahinden),

任職於蘇格蘭皇家銀行,主管全球結構產品,原文載於《機構投資人》雜誌,二○○四年二月十二日

此語後為伊恩.佛雷瑟(Ian Fraser)引用於《分崩離析:內幕揭密,一窺使英國破產的蘇格蘭皇家銀行》,頁二二二,二○一四年

達恩頓說完這段話後過了四年又八個月,蘇格蘭皇家銀行接受英國政府融資紓困

金融界中有巴菲特、索羅斯、西蒙斯、哈定這樣的人物,要說「我們的人比較聰明」,實在說不出口。但接下來的事件給了我一條線索,好解答因哈里法克斯建房互助社而起的疑惑。那場爭論之後沒多久,董事會做了一項在他們看來甚至更為重大的決定(也許,他們看走眼了)。互助社將終止有一百五十年歷史的互助公司型態,改為公開上市。又經過四年(鄭重聲明一下,這時我早就退出了董事會),互助社接手蘇格蘭銀行,合併後稱作「蘇格蘭哈里法克斯銀行」。二○○八年, 該銀行破產,有勞英國政府出手相救。

談到FICC何以有利可圖,答案的一環是:獲利並不如表面豐厚。二十一世紀頭十年,銀行宣稱進帳頗豐,而且將很大部分的利潤支付給高階雇員。但這利潤是子虛烏有。在股東差不多被吃乾抹淨下,銀行得倚靠政府來資助債權人,並重整資本。

用財經作家塔雷伯(Nassim Taleb)的話說:「他們的獲利根本是向命運借了一筆償還日期不定的款項。」到了還款的時候,很多主事者已不在其位:主導哈里法克斯建房互助社與蘇格蘭銀行合併的詹姆斯.克羅斯比爵士於二○○六年退休,時年五十五歲;日後,他因合併案丟掉了爵位。利潤的衡量,以年度或季度為計。然而貸款或抵押等商業計畫的時程常常比一年或一季長得多。往往計畫還沒結束,負責人的任期已經滿了。交易廳裡有個說法:「到時,我不在, 你也不在了。」像這樣時程難以銜接,是會計員一大挑戰。

我那些沒有繼續讀大學的同代人,也不是每個都在當年作風保守的蘇格蘭銀行找到安穩工作。有些便進了會計這行。他們通常善於應付數字,不擅長和人打交道。會計員是出了名地沉悶單調,也如銀行經理那般謹慎。他們將價值奠基於成本,但資產價值低於資產成本時另當別論,必須減記資產。他們促使銀行少報獲利、創造隱藏儲備金。一鳥在手,比眾鳥在林有價值。那年頭,要等「鳥兒」從林裡飛出來,才准算有幾隻。

和金融業一樣,會計業也出於相近理由,變得比過往高明,也比過往糟糕。英國從來不像美國那樣廣設商學院。除了少數幾家全球企業,英國公司也欠缺日本或德國公司特有的內部管理訓練。最晚到一九八○年代,有志從商的英國畢業生已將會計業當成主要踏板。很多人歷經一番培訓,於金融界覓得一席之地;有些則在非金融企業謀職。由於天資聰穎,有不少都升遷至高階職位。年輕一輩的會計員,聰明得多,也貪婪得多。這批人少學了幾分謹慎,對經濟學倒多出幾分認識。「公允價值」日益取代保守心態,成了指導原則。「真實公允反映」公司情況,是會計員的傳統標竿。但走「公允價值」這條路,往往通向全然不公允的結局。起初,逐日按市價結算的會計方式,顯而易見十分合情合理。歷史價格就只是歷史⸺市場看的是當下實情。二十八年前,我與人合寫了一本書,談經濟學和會計。那時,我毫不質疑「逐日按市價結算」的會計程序所具備的優勢。可是,二十八年是一段漫長光陰。

一九九○年,麥肯錫有位年輕合夥人杰夫.史基林(Jeff Skilling)在挖角下離開了這間舉世最受推崇的顧問公司,來到德州一家並不活躍的小型能源企業。當時,哈里法克斯等機構正學著交易固定利息、貨幣,和商品。而史基林與同事認為,瓦斯合約也適用相同的交易方式。露西.布蕾波(Lucy Prebble)的音樂劇《恩隆》將逐日按市價結算的會計做法搬上西區劇院的舞台,教人嘆為觀止。該劇一開場,便是一九九二年一月三十日。史基林在辦公室和同事開派對喝香檳,慶祝美國證券交易委員會來信,表明管制單位同意讓逐日按市價結算的會計做法套用至瓦斯合約。布蕾波這齣戲,有著莎士比亞式的悲劇架構。在第三幕,史基林爬升至執行長的位置, 成為美國備受尊崇的商界人士,幾乎可以匹敵,傑克.威爾許。到了第五幕,他鋃鐺入獄,刑期二十四年。

長期的瓦斯合約,以協議供應瓦斯二十四年為例,應該能在合約存續期限內讓利潤源源不絕。正如一筆穩妥的銀行貸款會在貸款期間產生源源不絕的利潤。而傳統的會計程序會將這些利潤逐年呈報。但是,若合約或貸款可供交易,處理方式就可能有所不同。假如想出售合約,賣方的出價會反映預期將孳生的一切利潤。逐日按市價結算的做法讓人能將此利潤的總值立即計入損益表。按恩隆公司對證券交易委員會的說明,箇中道理是「在敲定交易時創造價值,並完成賺取利潤的流程」。自此,恩隆不再是間能源公司,而是「瓦斯銀行」。

半個多世紀前,經濟學家高伯瑞(J.K. Galbraith)以文筆簡練的薄薄一冊著作為一九二九年的華爾街崩盤定調。他觀察到,侵吞款項的特性是「犯下此罪後,會等上好幾周、好幾個月,或是好幾年,才會東窗事發。附帶一提,在這段期間,侵吞款項者得享其利,而款項遭侵吞者絲毫不覺其損失。就心理層面而論,這是財富的淨增。」按高伯瑞的用語,此增加的財富是「未經揭露的侵吞金額」(the bezzle)

巴菲特的合夥人查理.孟格曾有篇妙文指出,高伯瑞的概念可以再廣加延伸。要在心理層面創造此財富,不必涉及非法行徑,只要人為疏失或自我欺騙就夠了。為了形容在錯覺的興起與破滅間所存在的財富,孟格創了個新詞叫「等價侵吞」(febezzle),意指「作用相當的未揭露侵吞金額」。

在金融界,指出新經濟泡沫或全球金融危機前的信用擴張造成龐大的「等價侵吞」,並不會受到好評。這就如同揭發林布蘭特偽作的畫評家對世人沒什麼好處:擁有偽畫的人有所損失,可能看到偽畫的人或許也有所損失,擁有真畫的人則所得無幾。管制單位和市場參與者都很容易被群眾牽著走。只有勇者才敢阻擋打算憑交易網路股票致富的人。也只有勇者才敢不讓買不起房的民眾有機會擁有自家住屋。

談到「未經揭露的侵吞金額」,妙就妙在不清楚彼此存在與作用的雙方都能享有同一筆財富。史基林喝的香檳,是拿恩隆股東與債權人的錢買的,但這些股東與債權人要到十年後才知道這件事;甚至於,當時他們大多數沒聽過恩隆這家公司。美國家庭於二○○六年收到的金錢,一輩子也別想償還得起,而納稅人作夢都沒想到,最後會被要求支付這筆錢。銀行股東也不明白,收受的股息其實是向自己借來的錢財。哈里法克斯的股東倒了大楣,股份帶來的意外之財最終一文不值。將持股換成哈里法克斯股票的蘇格蘭銀行股東也同樣遭殃。網路股票的投資人沾沾自喜,以為藉眩目的股價大賺了一筆。他們不曉得,賺來的錢會有如春雪消融。財富轉瞬即逝,但在創造出財富的當口,種種款項卻又顯得相當真實。真實到能用於花費。真實到讓有還款義務的人備受煎熬。

高伯瑞或孟格所指的侵吞狀況,有許多途徑可行。過去,金融機構的帳目既保守又不透明。如今,帳目仍舊不透明,卻與過往「保守」之風恰恰相反。對未來獲利的估算(「逐日按市價結算」),在帳面上記成當前的交易獲利。不過,要是根本沒市場呢?那就按如果有市場的情形來推估。也就是說,「依據理論模型來結算」。

讓史基林舉杯慶賀的是,有機會看出未來利潤所在。而這些利潤或許成真,或許落空。這般由「保守」改為「絕不保守」的體制轉換,開創了一段過渡年代。在這段過渡期,帳面收益比過去還高,可能也比將來還高。而此時恰巧在投資場上的人,便深蒙其利。

以逐日按市價結算的方式衡量利潤,反映的是市場預期。業務帳目所包含的資訊來自市場本身,應有助於闡明市場看法。而市場很容易有一陣陣一窩蜂現象:群起熱衷於新興市場債券、網路股票、住房抵押擔保證券、希臘政府債券。交易員無須觀望利潤會否成真。反正,「到時,我不在,你也不在了」。

但凡有行為結合小利潤的高機率和大損失的低機率,就會出現「貼尾」的問題。但這便是「放款」的本質。大多數貸款都很穩當,讓銀行適度獲利。想抵銷偶爾發生的貸款呆帳,需要很多這類的交易。和貼尾行駛的情況一樣,要評估放款是否有利可圖,得將眼光放長,且並非易事。核算損失,向來讓銀行頭大。針對覺得很妥當的貸款,如果要從現今的利潤提撥儲備金以應付不測, 又該提撥多少?

假設一筆一百英鎊的貸款有百分之一的機率未得償還,照市價或理論模型來結算,貸款的價值會是九十九英鎊。但實情有別於此。正如「薛丁格的貓」非生即死,這筆貸款也非優即劣:不是價值一百英鎊,就是一文不值。談及「薛丁格的貓」這類問題,愛因斯坦說:「上帝不會和宇宙玩骰子。」然而,在這金融宇宙,銀行業者是會擲骰子的。歷來,銀行在預料到將有苦日子的時候,會把利潤儲存起來。但晚近,銀行高階管理階層有了相反考量。他們盡可能誇大利潤,好讓自己有理由分紅。

想解決核算貸款損失的窘境,方式之一是靜觀其變。「蘇格蘭銀行」和「蘇格蘭皇家銀行」 的職務之所以是職涯,而不僅是份工作,一大原因正是衡量銀行能否獲利時須著眼長期發展。銀行的管理職是終身職,而且一大部分的報酬會延遲到從職位退下來才給付:銀行經理可望領取豐厚退休金,在過去與客戶閒聊拉近關係的高爾夫球場上享受銀髮歲月。因為銀行與雇員對彼此有這樣的長期託付,放款決策者會關注貸款與否的整體結果,而不只是立即衝擊。

在一九九○年代初,這種風氣仍盛行於哈里法克斯。這家機構應對時代變遷的步調雖較其他機構緩慢,終究是有所因應。在承受著交易員再教育、接觸他們「到時,我不在,你也不在」的文化時,我了解到「貼尾」對他們的成功(或者說表面上的成功)是何等重要。哈里法克斯的財務部門想賺取的利潤,有很大部分來自「利差交易」。這種交易指的是,沖銷不同到期日或不同利率的貸款,又或是配對良好的信用與較差的信用,藉以取得利率溢價。

幾年後,歐元區成立帶來的契機造就了極大規模的利差交易,而且影響所及,不僅經濟面, 連政治面也不可免。金融機構能以在北歐籌募的資金購買南歐的資產。法、德兩國銀行的交易員廣泛利用此機會,使得德國債券和希臘債券的利率幾無差別。相當於貼尾行駛所省秒數的經常性利潤,歸於銀行、歸於交易員的紅利,而這後一項尤為重要。再者,就像貼尾行駛那般,利差交易招致的損失,果如猜測是很久以後才得面對。

賭博中,有種「加倍下注」手法,每次賭輸都下更大賭注。設想,在場「公平」的賭局,你以五英鎊為注,硬幣擲出正面可得十英鎊,擲出反面則一無所得。贏了,便帶著賺來的五英鎊走人。而「加倍下注」的做法要你輸了就下注十英鎊再玩一局。賭贏,得二十英鎊。收回十五英鎊賭注(第一局的五英鎊加上第二局的十英鎊),拿著五英鎊獲利離開。沒贏,重複逢輸加碼。這種玩法的矛盾,在於兩項看似不相容的特性。好幾世紀以來,統計學者對此大感興趣,賭徒也大受吸引。一方面,玩得夠久,賭局誠然有利可圖;二方面,週而復始下去,終究要傾家蕩產。

「惡棍交易員」一詞,偶爾會登上媒體頭條。這個詞彙之所以家喻戶曉,是尼克.里森(Nick Leeson)一案的緣故。

當時,里森二十八歲,任職於倫敦霸菱銀行的新加坡辦事處。一夜之間,他自辦公桌前消失無蹤,而由他引起的損失,使這家聲譽卓著的投資銀行破產,自己後來也因此入獄服刑。晚近,「惡棍交易人」的例子有,曾受雇於法國興業銀行的熱羅姆.柯維耶和JP 摩根的「倫敦之鯨」 布魯諾.伊科西爾。柯維耶獲判須償還四十九億歐元,現人在獄中。伊科西爾的反常交易據說害美國合眾銀行(the US bank)損失六十億美元。

而以不法交易行徑危害最甚的,也許要算是在摩根史坦利擔任交易員的「霍伊」.哈伯樂(“Howie” Hubler)。哈伯樂一度頗受推崇,但他在二○○七年的交易行為據報引發了九十億美元的損失。所謂「惡棍交易員」,可以說是沒來得及走運就用完了錢財,或是讓雇主驚慌失措。哈伯樂和別的惡棍交易員沒有兩樣,都採用加倍下注的手法:在即將解體的市場裡,他把更多的錢投注於以抵押擔保證券為基礎的擔保債務憑證。

惡棍交易員一般會提出異議:假如銀行沒有平倉,他們的交易終究能獲利。這就好比賭徒被人從賭場拉回家後,會跟太太和其他所有人說:要是讓他在賭場待久點,他就會反敗為勝。這些說法,常常還說對了。銀行在接手了「長期資本管理」基金的倉盤後,最終從此交易裡獲益。

擔保債務憑證的架構通常是,發行商保證會「補滿」擔保品的不足,以維繫價值。「實物支付」證券也運用相近的方式,以同類的額外債券來支撐其價值:其實,很多第三世界的債券也有類似情形;這些債券會把保證的償還日期往將來延伸。正如採用「加倍下注」手法的賭徒在賭場裡總是輸了再玩一局,借款方會在還款日到期時往後延期。針對這類架構,巴菲特有句評語很出名:「允諾『什麼都不還』,就不可能有拖欠這回事。」

龐氏騙局和「加倍下注」手法有密切關係。這種自認為富有的手段,是以查爾斯.龐茲(Charles Ponzi)為名。一九二○年代,龐茲跟投資人說(而且還說對了):全球郵務機關使用的國際回郵券定價有誤。從一國買入回郵券,再於另一國售出,就能夠得利。不幸,回郵券供應量不足以滿足投資人需求。

於是,龐茲訴諸詐欺行騙。而他的騙術並不複雜:投資人的高收益來自於以新投資人挹注的資金支付投資回贖。看到一開始就陷身局中的投資人有豐碩成果,新投資人也受到引誘而入局。等新投資人的數目不足以因應舊投資人的資金回贖,龐氏騙局便宣告破局。

史上最龐大的龐氏騙局則出自馬多夫之手。他宣稱有一種運用衍生性證券的投資手段能享有高收益、低波動。但實際上,他並未從事任何的投資。在全球金融危機期間,贖回投資的需求增加,投入的資金萎縮。馬多夫無力應對資金的回贖,便向聯邦調查局自首,其後遭法院判刑一百四十年,真可謂罪有應得。在龐茲和馬多夫的騙局裡,若干投資人仍有錢可賺。就算你知道(或疑心)自己深陷龐氏騙局,還是有望及時脫出,順帶撈上一筆。反正,到時,我不在,你也不在了。

龐茲和馬多夫由於說謊而入獄。但一九九九年至二○○○年間的新經濟泡沫或許可說是合法的龐氏騙局。早期的投資人進帳頗豐,但這是因為後進的投資人受能有相似收益的前景吸引而注入資金,才使他們得以享有這等利潤。之所以有人再三買賣不具內在價值的證券,動機是在曉得這些證券產生的收益後,期盼自己以更高的價格賣出證券,來賺取相近利潤(很多時候,這樣的期盼都能實現)。最終,一如其他所有龐氏騙局,新買方無以為繼,泡沫破滅,網路股票價格崩盤。騙局、欺詐、自欺、失誤,界線十分模糊。

書名:《玩別人的錢:金融的黑歷史與那些「圈內人」的高風險秘密》作者:約翰.凱...
書名:《玩別人的錢:金融的黑歷史與那些「圈內人」的高風險秘密》
作者:約翰.凱
譯者:英倫翻譯社, 謝孟宗
出版社:大寫出版
出版日期:2018年3月27日

在新經濟泡沫裡,有些早期投資人賺到了錢。不過大多數並未抽身,想要讓利潤多多益善。就連聰穎睿智的人士也高估自身能力,沒抓準市場錯誤定價矯正過來的時間。羅伯森、索羅斯等投資界傳奇人物都對新經濟泡沫看走了眼,致使名聲受損。巴菲特堅持不進場投資,被笑說是「搞不清楚狀況」。而古人如牛頓在初期的龐氏騙局「南海泡沫」賠錢,也是出了名的。

隨著新經濟泡沫越鼓越大,我常會自問:「那些在金融集團銷售金融產品的人,是真相信這些玩意有好處,還是有意行騙,認為全天下沒個好人?」後來我才明白,真相介於兩者之間:幼稚無知或心懷欺詐都無法完整解釋局面。只要照著組織內或同事公認的見解再說一遍,既省時又省力。在以自身為參照對象的金融界,這種種見解多說幾次彷彿就成了真理。

高伯瑞和孟格說的侵吞現象連綿不斷。而這源自於對真理的輕忽。當我提出因哈里法克斯互助社而起的疑問:「利潤從何而來?」,多數金融界人士的回應都有項顯著特點:並不覺得這問題很有意思,或很重要。

他們的心態,並不是公然詐欺的人那種全面性的道德淪喪,而是曉得問題的答案會使人困窘或為難,所以避而不問,刻意視若無睹。辛克萊的評語再次切中要害:「要是一個人靠弄不清某件事的道理謀生,就很難讓這人把整件事弄明白。」

●本文摘自大寫出版《玩別人的錢:金融的黑歷史與那些「圈內人」的高風險秘密》

約翰.凱 John Kay

牛津大學聖約翰學院教授暨倫敦政經學院客座教授。英國傑出的經濟學家。他是數家公開發行公司的董事,並曾每周為《金融時報》撰寫專欄,亦主持過英國政府對股權市場的檢視。(該份檢視報告於二○一二年公布,建議英國政府大幅改革。)

約翰・凱於經濟及金融經濟領域的著述豐富,包括《市場的真相》(The Truth about Markets)、《總而言之》(The Long and Short of It)、《迂迴的力量》(Obliquity)。

讀.書.人


我們每個人都閱讀自身及周遭的世界,俾以稍得瞭解自我與所處。我們閱讀以求理解或啟迪。我們不得不閱讀。

《閱讀地圖——人為書癡狂的歷史》

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