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欲望與謊言驅動的市場:揭開華爾街金融界的駭人內幕

2017/10/16 12:42:34 聯合新聞網 讀.書.人

雷曼發現,如果你把布雷迪債券放進一個信託裡,再在垃圾級的利息給付中,添加若干零息債券,就可以說服標準普爾,把整個信託評為AAA級。把這兩種東西拼湊在一起,就像在烤蛋糕後撒上糖霜,蛋糕是劣等貨,糖霜卻是貨真價實的巧克力,糖霜可以說服評等機構把劣等蛋糕叫做巧克力蛋糕。

文/法蘭克‧帕特諾伊

我在同時研究幾個宏大的構想時,純屬偶然地發現了自己下一個重新包裝資產工具交易,它出自遙遠的菲律賓。這個點子跟我們部門過去的很多交易一樣,是不期而遇,並且源於別人的痛苦中生出來的。這種情形很常見:與其規劃一系列可能獲利的衍生性金融商品交易,往往不比觀察什麼人在什麼時候受害最深,然後開始在他們的領域裡,就地尋找新的衍生性金融商品交易來得有效。在我說的這個案例裡,受害者是我們公司的同事。

凡是去過菲律賓的人,難免會對當地特色「部分停電」(brownout)印象深刻。早在菲律賓前總統馬可仕藉著貪汙浪費摧殘這個國家前,菲律賓就以此聞名,首都馬尼拉尤其如此。電燈會暗下來,然後會再暗一點,卻通常不會完全停電,這樣一天要部分停電十幾次,每次最多達十小時。

罪魁禍首是有五十七年歷史的菲律賓國營國家電力公司。從二次大戰前開始,國家電力公司就經常停電,但是照菲律賓人的說法,貪汙橫行的國家電力公司成立前,菲律賓的停電問題並不大。反倒是二次大戰後,國家電力公司的權力提升,停電的頻率和時間反而增加。壟斷卻無能的國家電力公司因而成為很多辛酸笑話的箭靶,例如:

問:「菲律賓人點蠟燭之前用什麼照明?」

答:「電燈。」

多年來,甚至幾十年來,菲律賓很少蓋發電廠,也很少維修發電廠。在馬可仕的獨裁統治下,國家電力公司變得更貪腐,但是有一件事還值得安慰,就是馬可仕時代會安排定時停電,而且全天停電時間安排得還算準確,國家至少可以依據停電班表運作。然而,到了一九九四年,這種規律性連同馬可仕本人一樣,早已一去不返。對民主新政權下的大多數企業來說,無預警停電嚴重惡化了電力問題。部分停電還是一樣頻繁,民主制度的唯一影響是停電變得更難預測。

國家電力公司的名聲既然如此,在金融市場上難以募資就不足為奇了。有誰會借錢給這麼無能的公司?評等機構給予國家電力公司低於投資級的評等,因為其中有該公司無法從發電中賺到足夠現金以償還債務的風險。世界銀行是國家電力公司最大的債權人,也是唯一的捐助人,曾經同意協助該公司推動民營化,還稱讚國家電力公司的民營化是開發中世界少數成功的民營化案例之一。世界銀行甚至同意為國家電力公司新發行的十五年債券提供償還本金的保證,有了這種保證,國家電力公司債券的買主幾乎可以確定十五年後,即使國家電力公司倒閉,自己也一定會收回本金,因為世界銀行承諾償還。

摩根士丹利跟世界銀行和菲律賓的關係很密切,公司投資銀行部的人為了維持這種關係,同意承銷國家電力公司新發行的一億美元債券。不幸的是,他們沒有先問衍產部。這批新債券雖然有世界銀行的保證,還是得不到投資人的歡心。大摩的垃圾債券交易檯負責銷售這批債券,即使他們精通於推銷評等差勁的債券,卻仍無法完銷國家電力公司的東西。

他們行銷這批債券時,客戶總以菲律賓可怕的停電傳說質問業務員。在民主化後的馬尼拉,這個問題已經變得極為常見,若干公司甚至開始利用停電行銷業務,私人發電機大受歡迎。傳到投資圈的故事包括一家有私人發電機的美容院宣傳「部分停電美容特價」(包括做臉和其他,停電時間照常服務),還有好幾家自行發電的餐廳打出「永不停電」的廣告。

國家電力公司債券的銷路一如預期,十分悽慘。大部分債券都留在垃圾債券交易員手裡,讓他們十分頭痛。為了在債券價值暴跌前出清,他們急忙跑來衍產部求援,低聲下氣地問我們能否幫忙,我們勢必得幫忙。

國家電力公司債券的根本問題是:債券本金的償付雖然得到世界銀行的保證,期間十五年的利息給付卻沒有人保證。評等機構認為,世界銀行的保證不足以讓他們賦予包括本金和利息在內的整個債券高評等。因此,整個債券得到的評等,就是其中最低級部分,也就是國家電力公司利息給付部分的評等。既然沒有高評等,很多潛在的買家因此不會購入這種債券。

這是我們熟悉的領域。我們銷售披索連結美元保證票券時,碰到過同樣的問題,當時我們設計了重新包裝資產工具,重新包裝這種債券,得到高評等。現在我們必須找出方法,說服評等機構,也賦予國家電力公司高評等。

我知道雷曼兄弟最近曾經說服標準普爾,把一種債券評為AAA級,因為這種債券的本金給付屬於AAA級,一小部分的利息給付也屬於AAA級,但大部分的利息給付卻不屬於AAA級。請記住,債券由利息和本金兩個部分構成,兩個部分的評等通常相同,因為承諾要還本付息的是同一家實體。然而,國家電力公司債券的利息屬於垃圾級(支付實體為國家電力公司),本金卻屬於黃金級(支付實體是世界銀行)。雷曼的案子所用的債券具有類似特性,我在第一波士頓新興市場交易檯時,就很清楚這件事,這種債券叫做「布雷迪債券」。

書名:《血戰華爾街:驚爆投資銀行內幕,巴菲特與合夥人蒙格推薦必讀》作者:法蘭...
書名:《血戰華爾街:驚爆投資銀行內幕,巴菲特與合夥人蒙格推薦必讀》
作者:法蘭克‧帕特諾伊
譯者:劉道捷
出版社:大牌出版
出版日期:2017年8月30日

布雷迪債券本金的給付類似國家電力公司債券,由美國財政部AAA級的零息債券保證,利息給付的評等卻像國家電力公司債券一樣,是以墨西哥、巴西、奈及利亞等債券發行國的信用評等為基礎。換句話說,利息給付屬於垃圾級。雷曼發現,如果你把布雷迪債券放進一個信託裡,再在垃圾級的利息給付中,添加若干零息債券,就可以說服標準普爾,把整個信託評為AAA級。把這兩種東西拼湊在一起,就像在烤蛋糕後撒上糖霜,蛋糕是劣等貨,糖霜卻是貨真價實的巧克力,糖霜可以說服評等機構把劣等蛋糕叫做巧克力蛋糕。

這種信託撒上糖霜後,其實是由垃圾級利息、AAA級利息,和AAA級本金三大部分構成。標準普爾規定,你必須在文件邊緣的細小文字中,註明AAA級只適用於其中「貨真價實」的AAA級部分,不適用於垃圾級的利息給付。然而,對很多投資人來說,細小的文字規定根本不重要。例如法規規定:包括共同基金和保險公司在內的很多大型投資機構,不准投資布雷迪債券,投資這種信託單位卻沒有問題。

●本文摘自大牌出版《血戰華爾街:驚爆投資銀行內幕,巴菲特與合夥人蒙格推薦必讀》

法蘭克‧帕特諾伊(Frank Partnoy)

美國聖地牙哥大學法學院法律與財務教授,專長於公司法與證券法。

曾於一九九四年至一九九五年於摩根士丹利任職。對於當時方興未艾的衍生性金融商品交易有著第一手的資訊與觀察。離開華爾街後,帕特諾伊於華府任執業律師兩年,後於加州取得教職。一九九七年《血戰華爾街》出版,帕特諾伊遂成為疾呼衍生性金融商品交易需要全盤透明化、接受金融監管的先鋒。帕特諾伊更曾在二〇〇二安隆(Enron)破產事件的後續調查中列席證人,於美國參議院作證衍生性金融商品是如何作為安隆純屬蓄意詐欺的投機行為之一環。

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